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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫

　　核心观点：7倍牛股利通电子在算力加持下业绩暴涨。然而，利通电子高增业绩疑似与重资产杠杆驱动的算力租赁赛道出现不匹配。其一，在公司算力产能激增背景下，公司相关资产为何变动不大？其二，公司算力租赁业务激增下，公司25年资产负债率水平为何还能不增反降？值得注意的是，公司二手转租生意相关业务还原毛利率并不高，算力设备毛利率为4.51%，与最高融资利率毛利率倒挂，整体算力租赁毛利率为10%。至此，我们疑惑的是，公司相关盈利模式是否脆弱？一旦下游订单受阻或出现降价等成本压力传导，其又是否可以覆盖相关成本支出？相关估值叙事是否可能被压制？

　　近期，三重叙事引爆算力租赁市场。

　　其一，供需失衡下的涨价预期。国家数据局数据显示，截至2026年3月，我国日均Token调用量已突破140万亿，较两年前增长超千倍。与此同时，高端GPU供应链持续紧张，相关芯片交付周期延长至6-7个月，导致算力租赁价格大幅上涨，供需格局呈现显著的卖方市场特征。

　　其二，随着“Token工厂”概念兴起，算力服务正从传统的“卖算力”向按Token消耗量分层定价的“卖Token”模式升级。即算力租赁公司提供算力即帮助客户实现收入增长，未来有望形成Token分成商业模式，即客户每售出一定量的Token，算力租赁公司即可按比例分得收益。这重叙事将算力租赁从PE估值体系直接转向PS估值叙事，进一步提升相关标的盈利叙事空间。

　　其三，政策层面，算力网已被纳入与国家水网、电网等并列的“六张网”顶层规划，预计相关领域年投资规模将超7万亿元，为行业提供了强有力的政策支撑。

　　在上述需求激增、供给受限、政策支持及盈利新叙事等多重利好共振下，使得算力租赁相关标的出现整体拔估值现象。截至5月19日，年初至今，利通电子股价涨幅超5倍、行云科技超4倍，宏景科技超3倍等等。

　　随着一季报及2025年年报披露完毕，那些遭市场爆炒的标的是否匹配估值？对于那些跨界转型算力租赁我们又将如何看待？作为普通投资者又将如何识别哪些核心标的，并能够去伪留真？基于上述一系列疑问，我们将系统对A股市场的算力租赁相关标的进行全面复盘。

　　7倍股的预期差在哪？预收款暴涨与利通”三力”

　　在算力租赁业务加持下，利通电子股价暴涨超7倍。

　　为何公司股价涨幅如此之大？

　　一方面，公司业绩迎来爆发式增长。

　　公开资料显示，2025年，公司实现营业收入33.07亿元，同比大幅增长47.16%；归母净利润达2.93亿元，同比增长超过十倍（1088.59%）；扣除非经常性损益的归母净利润（扣非归母净利润）为2.36亿元，同比激增近40倍（3906.41%）。尤为引人注目的是，公司2025年全年赚取的扣非净利润，已超过了其自2018年上市以来前七年的总和。

　　增长势头在2026年第一季度得到延续。报告期内，公司营收9.97亿元，同比增长41.61%；归母净利润2.71亿元，同比增长821.08%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长860.24%。这意味着，公司今年仅用一个季度的扣非净利润，就已超越去年全年。

　　公司称，AI算力业务成为核心引擎，即公司充分受益于市场对AI算力需求的持续高涨，前期布局的算力租赁项目进入收获期，相关收入大幅增长，并贡献了显著的利润。

　　另一方面，公司预收款呈现出爆发式增长，未来业绩增长预期较大。

　　2026年一季报显示，公司的预收账款为21.72亿元，较2025年0.29亿元，飙涨超60倍。

　　与此同时，利通电子具备“三力”特征。新浪上市公司研究院系统梳理相关标的认为，算力租赁标的是否具备竞争力核心或看“三力”，即上游有渠道能力，下游锁客户能力，中间能融资能力，只有在这“三力”加持下算力租赁商业才能形成闭环。那利通电子是否具备三大能力？

　　据公司年报披露，公司与NVIDIA、超聚变等GPU服务器制造商、机房、需求端的诸多头部企业建立起战略合作关系，供需两端的资源优势为AI算力业务开展建立了牢固的商业基础。这或说明，公司上游具备拿卡等渠道优势，同时下游也锁定大厂客户。据悉，利通电子此次业绩高速增长主要源于其与腾讯签订的50亿元三年期算力长期协议。

　　此外，公司融资能力或也不差。4月28日，公司申请百亿授信额度。公告显示，为满足公司发展需要及日常经营资金需求，降低融资成本，提高资金营运能力。根据公司经营目标及总体发展计划，公司及子公司2026年拟向商业银行、融资租赁公司等金融机构申请总额不超过100亿元人民币的综合授信额度。用于办理流动资金贷款、项目贷款、银行承兑汇票、进出口押汇、银行保函、银行保理、信用证、融资租赁等各种贷款及贸易融资业务。

　　7倍牛股财报隐秘的角落：算力规模是否与资产匹配 有无表外债务

　　利通电子老本行为精密制造，公司于2023年切入算力赛道。目前公司主营业务包括液晶显示金属结构件、电子元器件制造以及AI算力业务两大板块。

　　利通电子2023年6月16日发布公告，公司拟与世纪珑腾、世纪利通签署增资协议，对世纪珑腾设立在上海松江的全资子公司世纪利通增资4.5亿元。本次增资完成后公司持有世纪利通90%股权，世纪珑腾持有世纪利通10%股权。据悉，世纪利通主营业务为购买服务器相关设备后提供AI算力租赁服务，世纪利通的AI算力租赁业务全部部署在上海市松江区的腾讯长三角人工智能超算中心及深圳市光明区的深圳弈峰科技光明5G大数据中心，并由公司与世纪珑腾双方认可的第三方提供全套IDC托管和运维管理服务。

　　截至5月16日，公司AI算力云服务的规模已达38，000P，较2024年末算力规模增长25，000P，增长率192.31%。

　　颇为值得关注的是，在公司算力规模激增背景下，公司的固定资产、在建工程机使用权资产并未出现激增。2024年，公司上述三大资产累计之和超29亿元，2025年上述累计资产超31亿元，2026年一季度该资产仍然维持在31亿元左右。

　　与协创数据转型算力资产负债率飙涨不同，利通电子的资产负债率水平似乎较为克制。仅2024年公司的资产负债率由上年53.89%大幅上涨至71.98%，而后尽管公司算力租赁业务暴涨，但公司25年负债率不升反降至69.03%，26年一季度又略涨至75.1%。

　　事实上，利通电子还做着“二手房东”的生意，即租赁后再转租。目前，利通的算力业务主要集中在世纪利通与LETACTCLOUD等主体上。

　　据公司公告披露，世纪利通的主要业务模式为对外采购或租赁算力设备后再对外出租，为重资产经营模式，客户主要为国内客户。采购或租赁资产的现金流计入“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”、“支付其他与筹资活动有关的现金”中。而LETACTCLOUD的主要业务模式为对外采购算力云服务后再对外出租，客户主要为国外客户，提前预付的云服务采购款计入“购买商品、接受劳务支付的现金”中。

　　2024年至2026年一季度，公司的资本性支出及支付其他与筹资活动有关的现金的累计金额大约24亿元规模，而购买商品、接受劳务支付的现金大约在180亿元左右。考虑公司另一大主业精密智造业务，或可以推测公司算力相关支出或可能低于200亿元。

　　业内人士表示，规划一个1万P（以高端GPU如B300为基准）的算力租赁项目，其初始资本性支出（CAPEX）约为70亿元人民币。这说法是否准确？我们根据2026年2月邯郸智算中心项目信息，该项目总投资3.5亿元，其容量规划为可容纳500P算力。而2023年沈阳智能计算中心（规划500P），对应资本性支出为12.34亿元?。若仅以上述两个小样本大致推测，1万P产能对应资本性支出金额大致在70亿元至250亿元之间。

　　目前，利通电子直租算力16，000P，转租算力22，000P。若按照最小估算，直租算力相关资本性支出金额或达到112亿元，而转租对应金额则或需要154亿元，两者之和达到266亿元。若按照最大，则预估金额则会进一步飙涨。需要补充的是，智算中心（AI/智能计算中心）的建设投资因算力规模、技术架构、能效标准、地域政策及是否包含基础设施等因素差异较大，上述推测金额不一定匹配利通电子相关项目。此外，若转租采用融资租赁模式，由第三方金融机构持有服务器资产，公司仅支付租金获取使用权。

　　利通在年报也曾提到，算力业务开展需要大量资金，随着公司经营规模的提升，资产、负债规模也相应扩大，公司资产负债率在短期内将维持较高水平，财务风险提高。

　　至此，我们产生两大疑惑，其一，在公司算力产能激增背景下，公司相关资产为何变动不大？其二，公司算力租赁业务激增为何资产负债率水平增幅也不大？

　　租金套利生意？算力综合毛利率10%融资利率5%

　　2025年全年营业收入33.07亿元，同比增长47.16%；归属于母公司所有者净利润2.93亿元，同比增加1，088.59%。扣非后归母净利润2.36亿元，同比增加3，906.41%。经营性净现金流9.38亿元，同比增长1，152.75%。其中，公司算力业务收入12.00亿元，同比增长163.61%；净利润3.38亿元，同比增长137.39%。

　　公司算力业务包括租赁和技服维保业务，主要在国内和东南亚地区开展；其中租赁业务分为自有算力直租和租入算力转租模式，境外仅采用转租模式。从资金流看，公司一般需先向供应商预付货款锁定算力资源，提货时支付全部款项（预付款比例一般为30%-50%），出租时向客户一次性或分期收取租金；货物流上看，供应商直接将服务器运到客户指定机房。

　　国内，公司根据客户需求，购置或租入服务器，结合相关软件、电信资源等搭建算力服务运营系统，向客户提供算力云服务；海外则租入算力（对应的算力设备为合作方持有）再转租给客户。

　　业内人士表示，对于自建或自购直租，基于长期合约锁定的、包含资金成本和资产折旧在内的综合性“租金套利”，而转租或可以理解为“二道贩子”或“贸易商”逻辑，赚取的是上下游租金的差价。

　　上述仅仅业内人士看法或并不能完全代表利通电子的商业模式。整体而言，利通电子盈利模式主要依赖通过租金收入与成本之间的差额实现盈利。因此，无论是直租或转租，在算力租赁较为依赖杠杆驱动背景下，其核心壁垒或在于，下游议价能力是否可以覆盖相关融资成本。

　　从利通电子财务数据表现看，其毛利率正在大幅提升，2025年毛利率为24.8%，2026年一季度涨至46.23%。需要指出的是，由于公司部分业务采取净额法确认，因此相关毛利率呈现出较高，若还原为总额法后，其毛利率或并未那么亮眼。

　　2025年年报显示，公司整体算力业务毛利率接近50%。据公告显示，公司的算力设备经销采用净额法核算，还原总额法后，设备经销业务毛利率为4.51%；而算力租赁业务、设备经销还原总额法后，算力业务综合毛利率则为10.09%。需要指出的是，公司的融资利率最高达到4.82%。可以看出，从毛利率与融资利率比较看，两者差距或并不大，算力租赁设备甚至不能覆盖最高利率。至此，我们疑惑的是，公司相关盈利模式是否脆弱？一旦下游订单受阻或出现降价等成本压力传导，其是否可以覆盖相关成本支出？

　　公司在年报表示，在执行的AI算力云服务合同，期限均在36个月以上，金额完全可以覆盖设备投资以及对应的回报。

　　实控人高管抱团减持套现 高管留100股观察？

　　值得注意的是，公司实控人与高管今年都在密集减持套现。

　　截至2025年12月31日，实际控制人邵树伟、邵秋萍、邵培生、史旭平合计持有公司12，798.06万股股份（含间接持股），占公司报告期末股本的48.78%。截至4月28日，实际控制人邵树伟、邵秋萍、邵培生、史旭平合计持有公司12，012.38万股股份（含间接持股），占公司总股本的45.79%。

　　据公开资料显示，邵培生于2025年12月2日至2026年2月26日期间，通过集中竞价方式减持利通电子股份2，620，800股，通过大宗交易方式减持利通电子股份507，700股，合计3，128，500股，减持价格区间34.60元/股至59.80元/股，减持总金额148，782，913.52元。邵秋萍于2026年2月9日至2026年2月26日期间通过大宗交易减持2，538，300股，加权均价为54.701元，以此计算，邵秋萍减持金额约为138，847，548.30元。大致粗略估算，邵培生、邵秋萍于上述期间减持利通电子5，666，800股，减持金额合计约为2.88亿元。

　　除了实控人减持，公司高管董事也在减持套现。

　　据悉，公司董事杨冰、高管施佶此前披露减持计划，减持期间为2026年4月21日至2026年5月25日。本次减持已实施完毕，杨冰通过集中竞价减持62000股，占公司总股本0.0236%，当前持股18.68万股（占比0.0712%）；施佶通过集中竞价减持20.4万股，占总股本0.0778%，当前持股62.94万股（占比0.2399%）。公告显示，其中杨冰套现1017.22万元，施佶套现3322.59万元，二者合计套现约4340万元。

　　5月26日，利通电子发布了董事杨冰及高级管理人员施佶提前终止减持计划的公告。值得注意的是，杨冰原计划减持不超过62，100股，实际减持62，000股，仅剩余100股未减持；施佶原计划减持不超过208，300股，实际减持204，000股，剩余约4，300股未减持。换言之，所谓终止减持仅仅为少数股份，其已经大部分股份实现了减持套现。