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作者 | 陈璐瑶
编辑 | 张恺翀
6月9日,MiniMax股价下探至464.4港元,单日跌幅近9%。
往前倒几个月,它还是港股最靓的仔,年初上市后一路走高,3月触及1330港元的历史高点,市值冲破3800亿港元。
这才几个月,画风就变了。当前股价较高点已回落约65%,市值蒸发约2400亿港元。
更让市场感到惋惜的是,6月恒科指数调整刚刚生效,“恒科建仓完了,MiniMax就开始下跌。”
暴跌背后,上市未满半年即谋回A、盈利兑现遥遥无期、7月天量解禁临近……这一连串的隐忧,正对其估值逻辑发起考验。
恒科建仓完了,MiniMax就开始砸
恒生指数公司5月22日发布公告,MiniMax、智谱被双双纳入恒生科技指数,6月8日生效。
业内人士指出,ETF从调整名单公布后就可以开始建仓了,从公告到生效日之间分批操作。基金经理拿到新名单后,会花好几天慢慢买卖,特别是那些每天成交少的股票,更要拆单,避免自己买贵了或卖亏了。整个流程要等指数公司正式生效那天才算完成。
在这期间,5月22日-6月8日,MiniMax股价从663港元跌至508港元,区间跌幅超23%。进入生效节点后,股价更是上演高台跳水,昨日与今日均录得超8%的单日跌幅。
这场暴跌的导火索,直指其“回A”动作。5月29日,中国证监会官网披露信息显示:MiniMax已与中信证券签署上市辅导协议,正式启动A股科创板上市进程。
市场的担忧,源于其释放出的“急需资金”信号。据其财报,2025年全年,MiniMax实现约0.8亿美元的营收,同比增长近159%;但同期归母净利润亏损高达18.7亿美元,亏损规模同比扩大超三倍。
拉长时间线,2022年至2025年,MiniMax四年累计亏损规模逼近27亿美元。
更关键的是,其赖以生存的商业护城河尚不稳固。MiniMax有67%的收入来自海螺AI、Talkie(星野)等C端产品,这部分业务在2025年前三季度的毛利率仅为4.7%。
业内人士直言,这类产品的商业模式本质上是在贩卖情绪价值,用户迁移成本几乎为零。今天用户还和AI角色聊得火热,明天可能就因竞品推出新功能而果断“变心”。叠加监管风向变化,让护城河的修筑难上加难。
商业动作引争议
回A冲击之外,MiniMax的商业动作也引发了市场不满。
6月1日,其发布新模型M3,技术参数确实耀眼:成本仅为上一代产品的1/20,预填充速度提升超9倍。
但就在发布的当晚,MiniMax中英文官网上的定价差异就被公开于众。论单价,国内订阅8.5元/亿tokens,海外订阅6.6元/亿tokens。国内需要多花28%的钱,这一差异直接引发了不满。
不仅如此,与M3模型一同上线的,是MiniMax的收费方式,“Token Plan”新套餐将计费模式从沿用已久的“按次调用”改为了“按Token消耗量”计费。
用户反映,计费模式改变后,Token消耗量远超预期,此前可持续使用一个月的月度套餐额度仅数日便耗尽。
与此同时,随着DeepSeek、小米等厂商持续下压 API 价格,大模型行业仍处于价格战阶段,M3在大众B端的收费争议会被市场视作商业化风险。
解禁在即,恐慌蔓延
临近的7月大规模解禁,更是悬在MiniMax头顶的达摩克利斯之剑。
公司刚上市时,为了防止大股东和早期投资人赚一笔就跑,交易所会规定他们手里的股票要“锁”半年。现在,MiniMax这批被锁定的股票马上就要“释放”,能在市场上随便卖了。
据估算,目前MiniMax仅约5%的总股本可自由流通,7月9日迎来大规模解禁,解禁股份占港股股本比例较高,约63%,其中财务型投资者持有占比在1/3以上。
业内人士表示,财务投资者退出动力最强、约束最小,超过三分之一的比例意味着解禁后存在一定的抛售压力。相比之下,智谱则从容得多,同期只有约11.6%的股权解禁,且其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者,真正的大头(约40%)要到明年1月初才陆续出来。
港股解禁确实“可怕”。2021年,快手38.94亿股天量解禁,带动单日股价跌幅高达15.3%;2022年,商汤科技解禁当天股价暴跌近47%,市值单日蒸发约850亿港元……
结语
之前市场就担心,MiniMax和智谱流通盘小,炒高之后,恒科投资者会高位接盘,现在一语中的。
恒科指数设计投资者强制在最高价买入,次日承受暴跌,成了制度性接盘——指数公司的调仓规则、套利者的提前布局、ETF的被动执行,合谋将风险转嫁给长期持有者。


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